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                                                                                                                              <kbd id='MKHvPrOYul'></kbd><address id='MKHvPrOYul'><style id='MKHvPrOYul'></style></address><button id='MKHvPrOYul'></button>

                                                                                                                                      <kbd id='MKHvPrOYul'></kbd><address id='MKHvPrOYul'><style id='MKHvPrOYul'></style></address><button id='MKHvPrOYul'></button>

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                                                                                                                                                      <kbd id='MKHvPrOYul'></kbd><address id='MKHvPrOYul'><style id='MKHvPrOYul'></style></address><button id='MKHvPrOYul'></button>

                                                                                                                                                              <kbd id='MKHvPrOYul'></kbd><address id='MKHvPrOYul'><style id='MKHvPrOYul'></style></address><button id='MKHvPrOYul'></button>

                                                                                                                                                                      <kbd id='MKHvPrOYul'></kbd><address id='MKHvPrOYul'><style id='MKHvPrOYul'></style></address><button id='MKHvPrOYul'></button>

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                                                                                                                                                                            数据显示,5月31日,场内基金方面,1006只基金中514只飘红,分级基金方面,308只分级基金203只收红,其中证券B、国防B、互联B等54股涨停,食品B、国企改B等74只涨超9%。由于行情急攻向上,分级B基金反弹幅度明显,65.9%的分级B基金均出现大幅上涨,可统计的141只股票型分级基金无一下跌,除1只基金涨幅为0之外,其余均有不同程度的上涨。

                                                                                                                                                                            在基金人士看来,由于具备杠杆效应,分级基金产品在震荡反弹的趋势行情中,比较容易跑出满意的表现,尤其是低溢价高杠杆的品种,在捕捉反弹行情时优势明显。5月初,主要指数虽然出现大幅杀跌,令不少分级基金出现下折风险,但后续大盘进入持续窄幅震荡,使得一些分级基金B份额在没有触及下折机制的条件下,整体溢价水平较低,在市场出现大涨后,通过高反弹属性而掀起涨停潮。

                                                                                                                                                                            除了在市场行情趋势向好、市场乐观情绪升温的影响下,引发分级基金的暴涨行情之外,不少行业板块实际上早已先于大盘启动,跟踪相关行业指数的分级基金产品也出现了不俗的表现。Wind数据显示,截至6月2日,作为目前市场上唯一的白酒分级基金,招商中证白酒指数分级基金近3个月逆势上涨23.94%,在同类可比基金中占据榜首。招商中证白酒指数分级基金经理陈剑波认为,白酒板块经历了筑底、回暖之后,有望在今年迎来趋势上升,白酒板块的配置价值凸显。

                                                                                                                                                                            需警惕下折风险

                                                                                                                                                                            在业内人士看来,受当前市场利好因素的影响,短期市场反弹行情仍会有所持续,从投资工具来看,不少分级基金产品的溢价水平不高,在反弹趋势向上的乐观预期下,具备一定的投资价值,投资者也可以借道分级基金产品来提前布局相关板块。

                                                                                                                                                                            上海证券基金分析师李颖认为,从中短期来看,在多空交织、稳增长与供给侧改革博弈的环境下,趋势性上涨的时机仍未成熟,市场热点快速轮动、指数箱体震荡的局面或仍将持续。当前分级B大部分处于低溢价甚至折价交易,激进投资者可以在大盘企稳后选择流动性好的分级B,把握市场热点的波段机会和部分板块超跌反弹的脉冲机会,具体可关注科技、新消费等相关领域的分级基金。

                                                                                                                                                                            鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理陈龙表示,监管层有望宣布“深港通”启动的时间,进一步加大A股市场的开放力度,大幅提升了A股纳入MSCI指数的概率。当前,A股经过几轮调整,其估值也已逐渐回归至合理区间,部分区间甚至出现估值洼地。券商机构人士建议,若A股成功纳入MSCI指数,投资者可积极关注银行、证保、证券及地产等大金融地产行业指数分级基金,以及QFII较为青睐的酒板块指数分级产品。

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                                                                                                                                                                            □广州证券总裁助理 刘葆

                                                                                                                                                                            证券公司的资产管理是中国大资管版图中不可或缺的重要组成部分。随着居民收入的不断增长和全社会投融资需求的日益扩大,券商资产管理的发展空间将极为广阔。数据显示,截至2015年12月31日,券商资管业务产品合计18228只,总规模达到11.89万亿元,同比增长49.56%。其中,集合资管计划3242只,规模约1.56万亿元,占比约13.12%;定向资管计划14830只,规模约10.16万亿元,占比约85.45%;专项资管计划156只,规模约0.18万亿元,占比约1.50%。今年一季度末,券商资管总规模达到13.73万亿,集合、定向和专项资管规模分别较去年底增长14.07%、14.38%和13.83%。进一步分析不难发现,当前占比最大和增长最快的是定向资管计划,其核心主体仍然是银证合作定向资管,合计占比达到总规模的约八成,业内一般将此类银证合作定向资管计划,统一划归为资管通道类业务。

                                                                                                                                                                            积极发展主动型资产管理

                                                                                                                                                                            近年来,券商通道类业务迅速膨胀。在此类业务中,常见的交易结构安排是利用券商通道发放委托贷款或投资于资产收益权,通过嵌套式的业务链衔接最终导向企业融资。这类大量存在的融资安排,不仅仅增加了融资交易的环节和成本,纷繁复杂的嵌套式业务链条也大大增加了穿透核查的难度,致使底层基础资产的性质和质量难以清晰识别和把控,风险暴露和风险损失无法真实揭示和合理评估,从而导致高度传染的金融风险隐患被不断转移和隐藏。2015年四季度末,我国商业银行不良贷款率达到1.67%,不良贷款余额1.27万亿元,今年一季度末,不良贷款率达到1.75%,不良贷款余额增长至1.40万亿元,不良贷款规模创十一年新高。而根据海外投行的估测,我国商业银行真实不良贷款率已突破2%。在当前商业银行资产质量恶化的态势仍未得到有效遏制的情况之下,券商资管通道类业务所提供的影子银行融资资产质量,应引起监管各方高度关注。

                                                                                                                                                                            近日,监管部门下发《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(修订版,征求意见稿)》征求意见。文件对穿透核查提出进一步要求,尤其是穿透识别底层基础资产类别是否符合特定资产管理的监管规定,严格防范资金流向落后或淘汰产能的行业和企业。实质重于形式的穿透原则,明确通过穿透核查,结构化的资管计划不得嵌套投资其他结构化金融产品,有利于降低影子银行的潜在风险。而在较早的4月8日,证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则(征求意见稿),拟将券商资产管理业务(含直投等非牌照类子公司)的风险资本准备计算标准设定为1%。业内专家估测,与原来标准对比,新规将资产管理业务的风险准备金要求至少提高3倍。这些规定都意味着,监管部门正通过制订或修订相关法规,推动券商资产管理从通道类业务回归资产管理的本源,鼓励发展壮大主动型资产管理,逐步缩小通道类业务规模,引导券商在资产管理业务发展上最终摆脱对通道类业务的依赖。

                                                                                                                                                                            回归本源,积极发展主动型资产管理才是未来券商资产管理的正道和大方向。与银行、保险、信托以及公募基金相比,券商发展主动型资产管理有其独特的优势:券商自身的业务链全、平台覆盖面广,有大批风险偏好高的客户群体。在一级市场标准化项目运作上,从专业能力、团队经验到公司机制,券商资管都有着突出的优势。它不仅可以承担一级市场项目方案的承做工作,同时本身作为二级市场的买方之一,在承销方面也有着天然的优势。在每个客户需求的背后,除了资产管理,还可以得到从经纪、投行到研发、财富管理、销售交易等多个部门和业务线条进行资本市场全方位的支持。借助券商全业务链的优势和遍布全国的营业网点,能够针对不同行业、不同地区、不同需求的客户提供一揽子的综合性金融解决方案。

                                                                                                                                                                            根据普华永道预测,全球资产管理规模将从2012年的63.9万亿美元上升到2020年的101.7万亿美元,年均复合增长率接近6%。而波士顿咨询公司和光大银行的联合研究预测,预计2020年,中国资产管理市场总资产规模将达到174万亿元人民币;其中,剔除通道业务后规模约149万亿元,2015-2020年年均复合增长率为17%。巨大的市场潜力为证券公司开展主动型资产管理业务提供了广阔的空间。目前,券商资管发展主动型资产管理的劣势,主要表现在投研能力薄弱(相对于公募基金)和渠道覆盖面狭窄(相对于银行、保险和公募基金)。面临资产管理市场前所未有的机遇,我们认为,积极补齐短板,充分发挥比较优势,通过产品创新引导,是券商资管突破性发展的关键所在。

                                                                                                                                                                            引导并逐步创造市场需求

                                                                                                                                                                            产品引领,就是指券商资管以产品设计为导向,通过提供丰富多样的各类型产品满足并创造市场需求,推动公司(或部门)和行业快速发展。可以说,产品设计能力是当前券商资管最突出的竞争优势。从产品设计出发,发力整合投行、经纪、研究、机构销售等板块的各种业务资源,一方面通过创新型的产品方案,创造和引导客户需求;另一方面,通过与客户的深入交流及反馈,发现、挖掘客户需求并及时提供投融资解决方案。而产品设计本身是介于券商资管投资能力和客户各种需求之间的链接,出色的产品设计一定是既能契合客户的投融资需求,也能充分地展现团队的投资水准。从目前情况来看,从2015年延续至今的资产荒,是当前券商资管面临的最突出的挑战。在证券市场行情低迷、资产端缺乏相对高收益、低风险的优质基础资产情况下,倒逼券商资管不断降低产品收益预期。同时,为抵御管理规模缩减及盈利下滑的考核压力,券商资管又必须主动拓展资产类别,加大产品创新,引导并逐步创造市场需求。当前,创新性的产品引领可以着重考虑以下几个方面:

                                                                                                                                                                            一是“固收+”产品。由于传统的预期收益率类产品在收益上灵活性较低,且存在较强的刚性兑付预期,目前可以积极探索“固收+”类产品。通过降低预期收益率、增加弹性收益来逐步降低和化解刚性兑付压力。“固收+”主要包括“固收+股票定增”、“固收+新股”、“固收+权益量化”、“固收+套利”、“固收+期货期权”等产品类型。“固收+”产品对产品设计能力和投研能力要求较高,也需要有计划性逐步引导客户(尤其是机构客户)认识并接受“固定+浮动”收益形式。因而在产品设计、产品营销、产品投资等各个环节都需要逐步探索和创新。

                                                                                                                                                                            二是资产证券化产品。资产证券化项目事后备案制及负面清单管理的实施,大大提升了券商资管项目的发行效率,降低发行成本。根据不同的基础资产类型和不同的行业特点,可以创新设计不同的交易结构、增信方式、兑付方式、定价方式,灵活把控融资效率和风险管理。目前,优良基础资产的类型和领域主要包括:两融债权、票据资产、互联网金融、保障房、保险资产、租赁债权等。国内券商中,华泰证券在资产证券化创新方面目前处于业内前沿。

                                                                                                                                                                            三是主动管理类定向专户产品。主动管理类定向专户主要是针对机构客户(尤其是银行和保险公司)量身定做的投资方案,主要接受资金类委托并按照资管合同约定的范围,主动投资于国内和国际市场,目前主要投向是债券市场。主动管理类定向专户的重点在于客户维护和客户需求的把握,银行和保险机构都有大量的委外投资需求。目前国内此类业务开展较好的有中信证券、广发证券,由于违法违规事件的影响,中信证券的定向专户业务受到打击较大。国内其他券商在此类业务上刚刚起步,正在积极寻求产品营销及规模上的突破。

                                                                                                                                                                            四是一体化投融资解决方案。一体化解决方案是全面服务于客户(主要是机构客户和高净值私人客户)的综合性金融业务,本质上具有资管、投行、经纪、财富管理、财务顾问等多重属性。一体化解决方案是基于客户的长期、全面的合作,为客户提供业务发展、行业规划、财务规划、投融资、跨境资产配置等全方位多视角金融服务。一体化解决方案业务对客户维护、风险管理、专业投资能力、公司综合实力要求更高,券商资管前期可以通过主动管理类定向专户为引导,逐步摸索展开。

                                                                                                                                                                            五是海外资产配置。据统计,2015年离岸资产在个人资产配置中的占比已达到27%,印证市场流行的两个“三分之一”说法:“三分之一的富人在海外拥有离岸资产,离岸资产在富人的投资性资产中的占比约三分之一”。目前,国内不少大券商在海外设有分支机构并已取得QDII、QDLP资格,对于高净值客户的境外投资需求,可积极拓展跨境投融资服务业务。目前已开展的跨境业务包括部分主动管理投资和部分出借外汇额度的通道业务,投资需求和发展空间非常广阔。

                                                                                                                                                                            综合来看,券商资管要在未来资管大市场中取得突破性发展,必须回归本源,通过产品创新引领,积极发展壮大主动管理型业务规模。在当前国内大力推进供给侧结构性改革的大背景之下,面临实体经济“L底”压力、证券市场行情低迷和资产荒蔓延的经营环境,笔者认为,着眼于未来大发展,券商资管当前具体的实施路径可重点考虑以下几个方面:

                                                                                                                                                                            一是不断加强和夯实投研基础能力,打造券商资管行业的核心竞争力。通过外部人才引进和内部培养相结合方式,形成稳定的有战斗力的投研团队。以绝对投资回报和长期稳健的投资业绩吸引客户,增强客户黏性。

                                                                                                                                                                            二是以产品设计为导向,不断满足客户需求并积极创造客户需求。一方面,根据客户需求设计适销对路的产品,另一方面,通过渐进式的产品创新(山寨与原创相结合)创造和扩大客户需求。

                                                                                                                                                                            三是以机构客户为营销主导,逐步下沉渠道(二、三线城市及地级市),着力提升客户服务体验。积极扩大第三方销售渠道,扎实推进机构直销,不断优化互联网金融模式,推动线上和线下有效结合。客户来源结构方面,除了五大行,大型国企、上市公司、股份制银行、中小城商行、农商行、信托以及保险机构逐步纳入营销服务体系。

                                                                                                                                                                            四是变被动的风险控制为积极主动的风险管理,合规、IT嵌入资产管理全业务链。

                                                                                                                                                                            五是发挥券商资管在专业投资上的比较优势,实施精细化管理,告别野蛮生长,逐步缩减通道业务回归主动型资产管理。在当前阶段,则仍应以主动防御为主,韬光养晦,苦练内功,耐心等待并伺机寻求未来更犀利的进攻。

                                                                                                                                                                            □吉林大学法学院教授、博士生导师 于莹

                                                                                                                                                                            债权人利益优先是基本原则

                                                                                                                                                                            债权人利益优先于股东利益的原则贯穿于整个破产法,对破产重整制度同样适用,对上市公司破产重整当然也不例外。对破产重整程序而言,正确认识和理解债权人利益优先原则需要注意三点。其一,债务人的财产首先应用于清偿债权人,在债权人未能全额清偿的情况下,股东权益理论上可以归零。其二,在债权人未能全额清偿的情况下,重整计划若为股东保留了一定权益,本质上属于债权人做出的利益让步。其三,在重整计划草案获得了债权人表决通过而未获得出资人表决通过的情况下,只要债权人不是全额受偿或超额受偿,出资人组的反对就不会成为法院强制批准重整计划的刚性障碍。

                                                                                                                                                                            *ST新亿(SH,600145)破产重整案是近期发生的典型案例。个别股东对破产重整工作提出了质疑,质疑的理由之一即认为重整计划没有公平对待债权人和股东,股东利益没有得到充分保护。这就牵涉到如何看待债权人与股东的关系。根据上市公司公告的2015年三季度财务数据,*ST新亿在进入破产重整程序前已经严重资不抵债,净资产约-14.68亿元,故*ST新亿的全部资产应首先用于偿还债务,股东不能要求分配。*ST新亿重整计划规定的债权清偿率是65.73%,没有达到100%清偿,在这种情况下,重整计划要不要保留原有股东的权益,取决于债权人是否同意做出让步。只要债权人做出了让步,应该说股东的权益就得到了兼顾和保护。至于债权人让步的比例有多大,原有股东保留的权益有多高,原有股东的利益诉求能否得到全部满足,都不应成为评价重整计划合法性及公平与否的判断标准。

                                                                                                                                                                            在我国当前的资本市场中,上市公司“壳”具有价值是一个不容回避的现象。因此,在分析上市公司破产重整中债权人与股东的关系问题时,除了考虑上市公司的资产负债,可能还要考虑“壳”的价值。如果把上市公司“壳”的价值也被视为上市公司的资产,那么“壳”的价值也要纳入责任财产,在债权人与股东之间分配。从实践情况来看,按照一定的标准比如重整停牌前的收盘价或者一定期限内的交易均价确定上市公司的市值,然后将其在债权人、股东之间进行分配,是一个容易被实践各方接受的做法。在债权人和股东之间分配上市公司的市值时,同样应该坚持债权人利益优先原则,优先向债权人分配。同样以*ST新亿为例,按重整停牌最后一个交易日收盘价格计算,重整计划实施前,该公司股票总市值27.94亿元,重整程序中清理的债务约24.65亿元,若总市值在债权人和股东之间分配,按照债权人利益优先的原则,债权人应分得24.65亿元,股东只能享有3.29亿元的市值。重整计划实施后,若按照公告的1.87元/股的除权价格计算,原有股东享有的市值达9.18亿元,远高于之前的水平,这种安排应该视为债权人在重整计划中做出的利益让步,股东的利益得到了较好的兼顾。

                                                                                                                                                                            破产法框架下行使权利

                                                                                                                                                                            股东应在破产法框架下行使权利,包括如下三点含义。

                                                                                                                                                                            第一,《企业破产法》赋予的权利股东可以行使,《企业破产法》没有赋予的权利则不能行使。列席债权人会议、出席出资人组会议并对重整计划草案涉及的出资人权益调整事项进行表决,是《企业破产法》赋予股东在破产重整程序中可以行使的权利。对法院指定管理人的异议、对债权审查确认的异议等,则不属于股东依据《企业破产法》享有的权利,股东在法律上无权对法院指定管理人的行为或者债权确认结论提出异议,如果坚持提出异议,法院或者管理人有权不做处理。

                                                                                                                                                                            第二,股东依据《公司法》享有的权利在破产重整程序中不当然都能行使,是否能够行使应以是否与破产重整程序相悖为判断标准。在重整程序中,股东下列常见的权利应受到限制:一是剩余分配请求权不得行使;二是除法院批准外,董监高持股转让禁止;三是分期出资的期限利益被剥夺,认缴出资加速到期;四是通过更换董事管理公司的权利受限;五是重大事项决策权受限;六是未经管理人或法院同意,不得行使更换董事、监事之权利;七是债务人自行管理,由管理层制定的重整计划草案在提交债权人会议表决前无需提交股东大会审议通过;八是股东的查阅权、提议召开股东大会的权利受限。

                                                                                                                                                                            第三,股东对破产重整程序有异议,应依照《企业破产法》向法院寻求救济。破产重整程序具有司法程序属性,法院是上市公司破产重整程序的主导者和监督者。因此,在股东对破产重整程序有异议时,应依照《企业破产法》的规定向法院寻求救济。在没有进入破产重整程序的情况下,股东如果对上市公司的相关决定或者行为有异议,通常会选择向证券监管部门提出。但对上市公司破产重整程序所涉事项有异议,如果股东依然向证券监管部门提出并需求救济,就不符合破产程序的司法属性。事实上,对破产重整程序的异议,最终都可指向法院司法活动和管理人的履职行为,这些显然不属于证券监管部门的职责范围,证券监管部门也是没有能力解决的。

                                                                                                                                                                            在资不抵债时,上市公司出资人权益理应归零。如果出资人权益调整方案仍给出资人保留部分股份,出资人应该认识到这属于债权人做出的利益让步。但实践中,有些重整的上市公司出资人会议经两次表决,无法通过调整方案。出资人反对的理由通常包括:一是认为对出资人权益调减幅度过大,出资人权益受损严重;二是认为公司陷入困境是大股东或控股股东的责任,与中小股东无关,不应让中小股东承担过重的责任;三是债权人的清偿比例过高,出资人让渡的股份过多,不平衡;四是资本公积转增的股份分配不合理。上述反对理由,核心其实是对利益安排不满意。

                                                                                                                                                                            在出资人反对出资人权益调整方案情况下,法院将面临审查后依法裁定批准(俗称“强制批准”)与否的选择。实践中,法院在考虑是否强制批准时,主要考虑以下几个因素:一是上市公司本身的资产负债比,如已资不抵债,法院倾向于保护债权人利益;二是上市公司重整计划安排的债务清偿比例和出资人保留股份的比较,如果债权不能得到全额受偿或有较大的比例不能清偿,法院仍倾向于保护债权人利益;三是上市公司重整计划安排的利益在债权人与出资人、重组方之间是否大致平衡;四是上市公司重整计划各项安排符合《企业破产法》第87条之规定。从法院考虑的基本点来看,尤其上市公司资不抵债情况下,法院仍坚守绝对优先原则和债权人利益最大化原则。出资人反对权益调整方案,并不构成法院强制批准重整计划的根本性障碍。

                                                                                                                                                                            破产重整程序启动后不可逆转

                                                                                                                                                                            与常见的民商事诉讼程序不同,破产重整程序属于非诉程序。破产重整程序一旦启动就要按照《企业破产法》设定的规则往前推进,程序走向和最终结果不可逆转。

                                                                                                                                                                            破产重整程序是“单程”程序,不能“走回头路”,方向是确定的、不可逆转的。对于民商事诉讼程序而言,在法院做出裁决后,当事人可以提起上诉,在法院裁决生效后,当事人还可以申请再审。但破产重整程序则不可。对于法院在破产重整程序中做出的裁定,《企业破产法》并没有赋予当事人提起上诉的权利,更没有赋予当事人可以申请再审的权利。这种差别源于破产重整程序和民商事诉讼程序性质上的不同。破产重整程序属于非诉程序,在上诉和再审方面与诉讼程序都有区别。比如依照最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第380条规定,对于破产程序当事人不得申请再审,依照第414条规定,破产程序也不在检察院可以提出抗诉的范围之内。

                                                                                                                                                                            破产重整程序启动后,结果要么是重整成功,要么是重整失败,结果是确定的、不可逆转的。如果重整成功,债务人就脱离破产重整的保护期,恢复到正常经营的状态。如果重整失败,债务人依法被宣告破产转入破产清算程序,最终走向注销。除此之外,破产重整程序不具有其他的结果。

                                                                                                                                                                            过往的上市公司重整案例中,包括前述*ST新亿重整,有股东提出要求撤销法院批准重整计划的裁定,要求重整程序推倒再来。《企业破产法》并没有规定批准重整计划的裁定能否被撤销,这个问题在理论上和实务上尚存在争议。但多数认为,法院批准重整计划的裁定不能被撤销。退一步讲,假设法院批准重整计划的裁定可以被撤销,那么撤销的后果就是重整计划草案未获得法院的批准,在此情况下,债务人依法就只能被宣告破产清算,由重整程序转入破产清算程序,无论如何不存在破产重整程序推倒重来的可能性。

                                                                                                                                                                            综观沪深两市已有的49家上市公司重整案例,不难发现,每一例上市公司重整案件背后都会出现来自中小股民的不同声音,都存在着股东与债权人之间的博弈,存在着法律规则要求与维护稳定需要的不契合,存在着依法参与破产程序、依法行使权利与通过上访、投诉等方式进行维权的冲突。在上市公司破产重整早期,基于稳定和顺利推进重整程序的考虑,对于股东提出诉求无论是否有充分的法律依据,一般都采取了迁就、妥协的方式息事宁人,这在当时的情况下有一定的合理性和必要性。然而如今,破产法实施已经整整九年了,上市公司破产重整的经验和教训也在不断积累中日渐丰富,不少案例开始回归制度本源,坚守立法旨意,像*ST新亿重整案这样的案例将会越来越多,股东权益被削减为零的案例也将会出现。在市场化、法治化成为证券市场主基调的今天,中小股民的维权行为同样也应回归到法制框架中,应该尊重法律,尊重市场规律,不能再以法制规则之外的因素作为博弈的砝码,不能再以潜规则去挑战规则。唯有如此,自身的合法权益才能得到维护,证券市场才能健康、稳定、持续发展。

                                                                                                                                                                          编辑:

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